为什么说松绑“蚂蚁们”正当其时?

2023-01-21 05:44:00

在连续两年的整改以及舆论“讨伐”之后,互联网金融行业(或称金融科技)又迎来新的“拐点”。一方面央行表示“蚂蚁集团等平台企业整改已基本完成”,另一方面银保监会2023年工作计划中也未提上年反复强调的“要坚决防止资本在金融领域无序扩张”。

诸多信号放在一起,可以十分确切看到这一轮行业整改已经接近尾声,这对于行业不啻为新春大礼包。

关于如何整改,以及整改之后行业如何演进的分析已经汗牛充栋,核心思想多为对互联网金融越发强化“金融性”,重回巴塞尔三大支柱(最低资本要求、外部监管和市场约束),其中更有观点认为当没有“制度红利”之后,行业也就告别了辉煌期。

本文不再重复(尽管对上述偏见有不同意见),而是希望可以从互联网金融与银行的关系入手,来判断互金的崛起究竟对传统金融秩序是冲击还是利好。

核心观点:

其一,互金与银行业并非极端观点所渲染的“零和博弈”,相反两者具有高度的互补性,2023年次趋势将进一步强化;

其二,实体经济的复苏也需要互金的配合,以往妖魔化的评判标准需要得到修正。

新旧业态非对立面

2013年余额宝发布,彼时舆论和学界进行了广泛辩论,如有学者认为该产品有效促进了利率市场化的进程,与之所对立的亦有部分媒体人认为这将抬高银行的融资成本,恶化金融系统流动性等等,将不利于我国金融业的稳定。

余额宝发布之初,年化收益率曾一度高达6%以上,成为当时金融业的明星产品,当然也就强化了“抬高融资成本”的论调。

如今10年过去,我们有必要回顾余额宝的发展历程,以此来判断互金与货币基金结合后,对银行业究竟产生了何等影响(本文主要以天弘基金为例)。

虽然是以余额宝为例子,但分析框架适用于多数的存款类互金(尤其是P2P消失之后),无论是备付金抑或是货币基金,其逻辑与余额宝基本一致。

我们整理了天弘基金余额宝历年来的债券券种配置情况,发现事实有些复杂了。

十年内,余额宝的资产配置策略发生了很明显的变化,从早期主要投资政策性金融债(国开行为主),到后期主要以同业存单为主。我们亦知道政策性金融债的收益率往往要高于国债(有税收和流动性等因素),换句话说,余额宝最初收益率之高更多与资产配置策略有关,2017年之后,余额宝加大了收益率偏低的同业存单投资规模(极有可能是受舆论影响,主动选择了保守的投资策略)。

那么2017年之后,银行业的资金成本会随着余额宝投资策略的改变而提高吗?这关乎对余额宝乃至对整个互金的“定性”问题。

由于质押式回购是以国债为抵押,其抵押品缩水的风险几乎为零,同时约定了定期回购,持有资产未来变现的流动性能够得以保证,所以该利率几乎接近于社会平均利率,将此数据与余额宝收益率进行对比对评判余额宝收益率高低非常重要(7日平均值),见下图

在过去10年,我国货币政策其实经历了紧缩,到宽松(2015年前后),再紧缩,最近受疫情影响又偏宽松的货币环境(降准降息),作为货币基金,余额宝收益率乃是与货币环境密切相关,单从收益率绝对值去评判是否加重社会融资成本也是不客观的。

当余额宝全面改变投资策略,转以同业存单为主要投资标的后(占比从70%到最近的85%),其收益率就一直在社会平均融资成本之下,或者是说余额宝收益率是跟随社会融资成本起伏而定,也就是部分学者所言的“推动利率市场化定价”。

为再次验证,我们再来对比余额宝收益率与股份制银行同业存单利率,见下图

上图中银行间同业存单利率仍然要高于余额宝收益率,且以2018年为界,随着余额宝经营策略的改变,其收益率与银行间融资的差距是在放大,抑或是说,早期余额宝主要投资于国开行为主的政策性金融债,这会短期内抽掉一部分原本要流入股份制银行体系的流动性,会一定程度上抬高融资成本,但其后随着经营策略改变,该问题其实已经得到有效缓解的。

那么为何理论上的互金抽干银行流动性自洽,在现实中并没有发生呢?该问题比较学术化,篇幅所限我们只描绘基本学术逻辑:

其一,为满足充裕流动性,防止挤兑等风险,银行业往往要在法定准备金之外设置超额准备金率(又称超储率),当货币基金市场融资极为便捷之后,超储率自然会随之下降,这部分超储率会流向市场,对平抑融资成本有积极意义。

在2008年,2012年等经济关键节点,金融机构都会提高超储率,但从2013年之后超储率便一直处于较低水平,即便在2020年疫情之后也未出现太大波动(超储率的波动性得到平抑),这其中固然有货币政策的原因(如央行降低超储率利率),但不能忽略新型货币基金对银行流动性补充的价值;

其二,第三方支付,尤其是移动支付兴起之后,有效降低了货币的漏损率。换言之,在传统的现金为主要支付媒介时期,零钱的耗损率往往较高,也就降低了整个货币系统的周转效率,而支付电子化之后,货币利用率上升,此部分会回流到银行系统,弥补流动性。

在零和博弈意识下,只看到货币基金和第三方支付对银行业的“抽水”,但其实忽略了新的技术和模式创新对后者流动性的改善价值,也就出现了立意先行,但与事实往往不符的局面。

“搞经济”金融先行

当下我国“搞经济”的预期强烈,在股市,债市以及汇市都出现了积极反馈,在第三方支付为切入的互金对银行业已经影响非常之深的情况下,当行业整改已经告一段落之后,互金在接下来应该有更大的作为。

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